Gallery

Memilih Saham a la Benjamin Graham (Bagian 2)

Bagaimana Graham Melakukan Valuasi Saham?

Gemerlapnya bursa saham seringkali bisa membuat orang terlena. Secara alamiah manusia akan merasa lebih nyaman jika mengikuti pendapat bersama. Sayangnya di bursa saham, kebersamaan seringkali dapat menjerumuskan kita ke jurang terdalam. Euforia saham dot.com di Amerika Serikat pada akhir tahun ’90-an adalah hasil dari kesalahan penerjemahan  kolektif yang menyebabkan malapetaka bagi sebagian besar pesertanya. Hal yang mirip terjadi pada saat depresi besar melanda dunia pada tahun 1929. Para pelaku pasar sudah ’lupa’ bahwa harga saham tidak selamanya bisa naik, terlebih jika tidak ditopang oleh kondisi fundamental yang kuat. Di sinilah valuasi saham kita akan menjadi pijakan untuk dapat bersikap rasional di tengah hiruk pikuknya bursa saham.

Di luar dugaan saya, metode valuasi yang dipergunakan sangatlah sederhana, terlebih jika kita bandingkan dengan proses screening yang dilakukannya untuk mencari saham-saham berfundamental kokoh. Graham berargumen bahwa ia berusaha menggunakan formula yang sederhana dan bertujuan mendapatkan hasil yang mendekati hasil perhitungan dengan metode yang lebih kompleks.

Satu hal yang sangat penting adalah valuasi baru dapat dilakukan apabila suatu saham telah lolos dari screening seperti yang saya paparkan di artikel sebelumnya.

Formula yang digunakan Graham adalah sebagai berikut (Security Analysis, 1962):

V = EPS x (8.5 + 2G)

Di mana:

V = Nilai intrinsik saham (harga wajar saham)
EPS = Earning per Share
8.5 = P/E wajar untuk perusahaan yang tidak tumbuh labanya
G = tingkat pertumbuhan laba jangka panjang (7 -10 tahun)

Formula ini akan menghasilkan valuasi yang sangat agresif karena perusahaan yang tingkat pertumbuhan labanya 15% akan memiliki nilai wajar 38.5 x EPS. Walaupun Graham menekankan perlunya margin of safety (selisih antara harga pasar dengan harga wajarnya), formula tersebut tetap terasa sangat agresif. Graham merekomendasikan margin of safety sebesar 50% yang berarti perusahaan seperti contoh di atas layak untuk dibeli jika harganya adalah 19.25 x EPS (dengan kata lain P/E ratio-nya adalah 19.25). Akan sangat mudah untuk mencari saham-saham dengan P/E ratio sebesar itu dan agak meragukan jika saham dengan P/E ratio setinggi itu disebut dengan value stock.

Graham tampaknya menyadari kelemahan formula tersebut dan pada tahun 1974 ia merevisinya menjadi:

V = EPS x (8.5 + 2G) x (4.4/AAA)

Modifikasi tersebut menambahkan 4.4 yang merepresentasikan risk-free rate dan AAA yang merepresentasikan kupon (bunga) dari obligasi korporat berkualitas tinggi.

Kembali pada perusahaan pada pembahasan sebelumnya. Jika kupon obligasi berkualitas tinggi adalah sekitar 10%, maka harga wajarnya menjadi (8.5 + 2×15) x  (4.4/10) x EPS = 16.94 x EPS. Dengan margin of safety sebesar 50% maka saham tersebut layak dibeli pada harga 8.47 x EPS. Terlihat bahwa formula yang direvisi tersebut memberikan hasil yang lebih valid dibandingkan sebelumnya.

Komentar Saya:

4.4 → Nilai 4.4 yang merepresentasikan risk-free rate harus disesuaikan agar dapat diterapkan di Indonesia. Instrumen risk free-rate yang dapat digunakan adalah BI rate yang saat ini adalah 6.5%.

G → Kita harus sangat berhati-hati dalam memprediksikan pertumbuhan laba jangka panjang suatu perusahaan. Sangat sulit untuk mempertahankan pertumbuhan laba jangka panjang sebesar 15% secara konsisten (walaupun bukan berarti tidak ada).
Penawaran dari saya untuk modifikasi formula valuasi Graham untuk Indonesia adalah sebagai berikut:

V = EPS x (8.5 + 2G) x (6.5/AAA)

Contoh kasus 1: saham PT. Unilever (UNVR).

EPS = 399.769

G = 17.53 (saya mendapatkan nilai ini dari reuters) pada bagian long term growth rate. Karena nilainya terlalu tinggi saya turunkan menjadi 15 saja.

AAA = 11.625% (Obligasi Bank Ekspor Indonesia IV Tahun 2009 Seri B)

Dengan data yang ada tersebut maka harga wajar saham Unilever adalah sebagai berikut:

V = 399.769 x (8.5 + 2×15) x (6.5/11.625) =  8,893

Dengan margin of safety 50%, level aman untuk membeli saham UNVR adalah 4,446.
Nilai ini jauh di bawah harga saham UNVR saat ini, yaitu 15,800 yang merepresentasikan P/E ratio sebesar 39.52. Sangat tinggi, bahkan untuk saham di Indonesia.

Contoh kasus 2: saham PT. Adira Multi Finance (ADMF).

EPS = 399.769

G = 32.10 (saya agak kurang nyaman dengan nilai ini dan melakukan ‘downgrade’ menjadi 15)

AAA = 11.625% (Obligasi Bank Ekspor Indonesia IV Tahun 2009 Seri B)

Dengan data yang ada tersebut maka harga wajar saham ADMF adalah sebagai berikut:

V = 1,212.4 x (8.5 + 2×15) x (6.5/11.625) =  26,099

Dengan margin of safety 50%, level aman untuk membeli saham ADMF adalah 13,050. Harga saham ADMF saat ini adalah 9,150.

Jelas terlihat bahwa saham ADMF cukup menarik untuk dibeli pada level harga saat ini.

Demikian yang dapat disampaikan mengenai metode valuasi Graham. Tentu saja metode valuasi sudah jauh berkembang saat ini. Walaupun begitu, konsep mengenai valuasi ini dengan kesederhanaannya dapat menghindarkan kita dari pembelian saham yang harganya terlalu mahal.

25 thoughts on “Memilih Saham a la Benjamin Graham (Bagian 2)

  1. Pak, terima kasih akhirnya sudah ada yg merangkum teorinya Graham dgn konteks Indonesia.

    Kalau dibanding formulanya Mizrahi (saya punya bukunya dan sudah mencoba hitung2), kira2 konservatif siapa? Lebih akurat siapa?

    Trims.

  2. @Pak Arif
    Kalau saya sendiri merasa bahwa valuasi Graham lebih agresif daripada Buffett (yg dikutip oleh Mizrahi). Kunci dari akurasi penerapan valuasi Graham adalah penentuan long-term growth.

  3. thank you buat tulisan nya, menarik utk diikuti dengan ulasan penerapan nya di BEI.

    tambahan info:
    seminggu yang lalu saya ikut kuliah umum Roger Montgomery, (www.rogermontgomery.com), he’s writing this book which should be out this June, a modification based on graham’s. in case anyone interested to read it..

  4. Kalau untuk obligasi yang jatuh tempo 3 tahun dengan kupon 12 % apakah kita harus membagi nya Pak ? misalkan Obligasi A kupon 12 % berarti 12 % : 3 = 4 % pertahun. Terus penerapan pada formula graham (6.5/4 %).

  5. Untuk Benjamin Graham Formula berarti tidak mampu untuk valuasi di bawah 2 tahun dunk Pak ? Teori Growth ala Benjamin Graham pada penentuan growth perusahaan kan di atas 7 tahun – 10 tahun.

  6. Sengaja saya sesuaikan sedikit karena untuk di Indonesia agak susah mencari saham yg memiliki histori laporan keuangan > 5 thn.
    Mengenai obligasi, biasanya kalau disebutkan kupon 12% itu biasanya adalah per tahun. Jika dikatakan obligasi 3 tahun itu artinya obligasi tsb akan jatuh tempo dalam waktu 3 tahun (dengan kupon/bunga 12% per tahun).

  7. Saya coba valuasi pakai Benjamin Graham yang rumus lama ya Pak,
    EPS 2010 saat ini JSMR = 95.24
    Intrinsic Value = 95.24 *(8.5+2*59.70) = 12181.196

    Dengan Rumus revisi :
    Intrinsic Value = 95.24 *(8.5+2*59.70)*(6.5/11.625)=6810

    Saat ini jasa marga diperdagangkan 3075. Angka Growth sebesar 59.70 % saya ambil berdasarkan pertumbuhan net income dari Q2 2009 dengan Q2 2010 yaitu pertumbuhan sebesar 59.70 %.

    Mohon koreksi nya Pak jika ada kesalahan. Saya mencoba valuasi saham JSMR sesuai dengan growth Net Income JSMR saat ini.

  8. Saya kira growth 59.70% untuk jangka panjang terlalu agresif dan amat sulit untuk dicapai. Perusahaan yang bagus biasanya dapat mempertahankan long-term growth di kisaran 15-20% max.

  9. ya itu dia sulit Pak menerapkan Benjamin Graham Formula. Kalau estimasi 15-20 % itu untuk range waktu berapa tahun Pak ? Kalau estimasi 2011 bisa kah pake growth 15 % saja ?

  10. Pak, kalau saya ingin melihat nilai intrinsik dari JSMR untuk tahun 2010 bisa kah menggunakan rumus Benjamin Graham ? Saat ini kan JSMR diperdagangkan 3075. Saya tidak tahu apakah harga ini sudah wajar atau tidak.

  11. 15-20% itu per tahun.
    Mari kita hitung ulang valuasi JSMR dengan long-term growth yang lebih konservatif. Biasanya untuk mudahnya kita ambil datanya di:
    http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=JSMR.JK

    Di sana dapat dilihat bahwa long-term growth rate JSMR hanya 12.25%
    Jika kita hitung ulang, maka value JSMR adalah sbb:
    Value JSMR = 95.24*(8.5+2*12.25)*(6.5/11.625) = 1,757 (dengan pendekatan kedua yg konservatif).

    Sedangkan jika menggunakan pendekatan pertama (lebih agresif):
    Value JSMR = 95.24*(8.5+2*12.25) = 3,142
    Terlihat bahwa dengan menggunakan pendekatan pertama yang lebih agresif, harga JSMR (3,075) sudah mendekati harga wajarnya (3,142).

    Saya sendiri cenderung lebih konservatif dalam melakukan valuasi karena overvaluing jauh lebih berbahaya daripada undervaluing.

  12. Pak, coba buka di http://www.reuters.com untuk perusahaan BUMI. Long Term Growth nya sangat besar Pak.
    Nilai Intrinsik BUMI berdasarkan formula Benjamin Graham :
    Current EPS = 64,58
    Long Term Growth = 100 berdasarkan http://www.reuters.com
    Sukuk Negara Ritel Seri SR-001 = 12 %
    Nilai Intrinsik : 64,58*(8,5+2*100)*(6,5/12)= 13.464,93 * 0.54 = 7.271

    Saya pikir ini sangat mustahil sekali untuk perusahaan ini, disamping itu perusahaan ini banyak sekali masalah. Mulai dari isu korupsi KPC, utang yang melebihi modal perseroan yaitu 3,01 x dari modal.
    Kenapa ya Pak http://www.reuters.com berani menetapkan long term growth rate sebesar 100,00 ? Menurut Bapak bagaimana dengan growth rate sebesar 100 ini ?

  13. Apakah ada permintaan khusus kah dari pihak tertentu untuk memanipulasi data Pak ? Saya heran long term growth bisa mencapai 100 untuk perusahaan hancur :))

  14. Pingback: Hasil Valuasi Beberapa Saham dengan Menggabungkan Metode Graham-Lynch | Pojok Ide Investasi

  15. @Rena
    11.625% dan 12% sepertinya tidak beda jauh🙂 Selain itu sepertinya sudah disebutkan bahwa yang digunakan adalah obligasi korporat. Sukuk ritel adalah obligasi pemerintah.

  16. Ya , saya juga pengaggum buku suci investasi ” intelegent Investor by benjamin graham dan itu merupakan dasar bagi saya untuk membeli saham ketika krisis global yang terjadi tahun 2008 lalu,yang sudah diprediksi warren buffet, meskipun banyak yang mencibir saya dengan teori konservatif ala warren buffet selama ini tapi terbukti LONG TERM Investasi lebih aman dan tidak emosi / sabar. saya kecewa dengan orang yang terlalu emosi dalam mengambil keputusan dengan menggunakan kekuatan dana mereka.

  17. Saya juga kecewa dengan banyaknya orang yang ikut seminar – seminar yang memakai teori – teori yang ujung – ujungnya mereka kecewa karena ikut seminar investasi yang harganya jutaan karena tidak ada hasil. KALAU SAYA HANYA PERCAYA WARREN BUFFET DAN BENJAMIN GRAHAM yang ikut ajarannya di buku intellegent investor seperti anda. Thank you

  18. Pak tolong tanya:
    1. Apabila melihat growth di Reuters itu, growth yg Bpk maksud yg mana? yg di CONSENSUS ESTIMATES ANALYSIS, LTGrowth Rate(%) mean/high/low? atau yang GROWTH RATES, EPS – 5 Yr. Growth Rate Company/Industry/Sector?
    2. Kl mau menghitung growth sendiri (untuk yg tidak ada di Reuters) bagaimana caranya? kl Bpk ada linknya tolong berupa link saja tdk apa2.
    3. Kl mau lihat kupon obligasi korporasi dgn rate AAA yg Bpk maksud diatas, webnya dimana ya? link yg Bpk kasih diatas (Obligasi Bank Ekspor Indonesia IV Tahun 2009 Seri B) kok tdk bisa dibuka ya? saya cari di web nya pefindo jg tdk ada.

    Terima kasih

  19. Iya Pak, sy bingung menentukan Long Term Growth rate yg di reuters (pertanyaannya idem sama @elmera),,,tolong dibantu dijawab donk Pak…thx b4

  20. @elmera & @msyan
    1. Pakai LT Growth rate
    2. Coba pakai CAGR. Cari2 di internet saja apa maksudnya
    3. Bisa baca di suratkabar

  21. Saya baru selesai membaca buku bapak. Sangat membantu sekali.. Tapi saya agak bingung long term growth rate dalam valuasi ala graham itu growth eps ato growth net income yang dimaksud?

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s